公聽會之STO內容,真的是STO嗎?從STO內容談起(下)

前情提要(監理的態度)

STO之上篇,我提到的政府機關對於STO之納管,會有以下的顧慮:

  1. 如何掌握ICO之特性和相關風險?
  2. 若開放對現有監理架構之影響及如何維持現有架構之運作?
  3. 有無人力、時間研究該議題並比較與傳統市場之差異?
  4. 國外監理經驗為何?可否成為參考?

ICO有金流跨國界、無須中介機構即能辦理的特色,另一方面要如何將現有有價證券的權利義務架構,套道STO的S規範,就會是主管機關的一大問題。舉例言之,以實名制的要求,過去在股權上面可以透過股東名冊知道股東是誰,而債券、受益證券等等也都可以透過證券商中介機構達到實名認證,那麼管制STO怎麼做到呢?在ICO的時候大多為匿名制,不過也有為數眾多的ICO團隊自發性地作實名認證,STO可以這樣的方式管理嗎?

本文認為ICO本質是從群眾募資演變而來,所以STO的管制主管機關當然主要是參考「股權群眾募資」的規定而來,只是針對部分之地方微調。

而對於股權群眾募資之介紹、程序和文章探討,請參閱以下文章

櫃買中心(OTC):股權性質群眾募資
果殼:STO的前世今生:法律、群募與未來該走的路
數位時代:[數位觀點] 股權式群募平台立意良好,但金管會你解決了誰的問題?

而以往股權群眾募資最常被批評的就是,募資金額過低和無次級市場。而在ICO的發展脈絡下,ICO圈的人是很習慣有次級市場的,所以本次公聽會的版本也釋出說明會思考次級市場的開放,根據公聽會的報導內容也確實有次級市場,不過討論大多集中在發行市場上,以下先簡述草案內容。


STO草案內容概述

關於這次STO公聽會釋出之草案架構內容其實並無一特定的法規架構出來,也僅是說明在6月底即將釋出之STO草案其相關的設立標準,而網路上大多數評論也是針對該設立標準和架構提出意見,本文整理STO草案相關設立標準資訊,簡單臚列如下:

1. 證券型代幣種類

分為「分潤型(參與發行人經營利益分享)」與「債務型(分享固定利息)」。 「股權形式」的證券代幣權利義務結構複雜,涉及公司法等規定,金管會暫時不納入,因此代幣類型初步先分成上述分潤與債務兩類型。且定義證券型代幣具有以下性質:

  • 投資人出資
  • 出資於一共同事業
  • 投資人分享報酬
  • 報酬主要取決於發起人或第三人之努力

2. 以3,000萬為不同監理之分界點

交易金額3000萬以下者,用行政規(函釋)豁免證交法,另外訂立子法規定;3,000萬以上者,仍須依照證交法22條辦理,並進入監理沙盒進行實驗。而發行人之部分在3,000萬以下則可以包含非公開發行公司、公開發行公司(排除上市(櫃)、興櫃),且限於台灣公司;3,000萬以上者則只限於公開發行公司(排除上市(櫃)、興櫃)。且著墨較多之規定皆在於3,000萬以下的規定,3,000萬以上則大多需透過沙盒實驗確定。

且募資一定要透過一個平台機構進行發行, 大小額募資案皆採用「單一平台業者」供投資人認購,由平台確認發行公司符合發行條件,交割結算也都採預收款券與即時總額交割。且平台業者需符合實收資本額1億與營業保證金1千萬的資格。

3. 發行市場規範

3,000萬以上大多視沙盒結果而定,3,000萬以下則針對以下有所規範

(1) 發行人資格:授權OTC訂立相關規定(書件及資訊揭露等事項)

(2) 投資人資格:限於專業投資機構、法人和專業投資之自然人。而所謂的專業投資人資格,主要是參考境外結構型商品管理規則的專業投資人規定,如自然人之資格應附有新臺幣3,000萬元以上之財力證明。

(3) 投資之限制:專業投資之自然人認購金額不得超10萬元;機構並無限制

4.次級市場規範:

(1) 交易方式:由一個平台業者自行報價買賣,且每日每檔STO交易量不得超過發行總量的50%。

(2) 投資之限制:專業投資之自然人持有餘額不得超10萬元;機構並無限制。

5. 平台業者

針對STO的平台業者,則是要求業者應該要取得證券自營商的牌照,並且將新增「自營- 自行買賣證券型代幣」的營業類別。針對業者的實收資本額從4億調降為1億,並且根據是否只做證券型代幣買賣的規定,而在財務、業務和人員規範另外授權OTC規定,不直接適用證券自營商規定。

相關資料參考:

金管會 STO 初步規範出爐:證券型代幣(Security Token)分為「分潤型」與「債務型」

金管會的 STO 公聽會,超過 200 位專家都談了些什麼?

金管會擬STO監理規範 許毓仁提5點建議

金管會初步擬定STO監理規範架構,將採分級管理,適用門檻是三千萬元內


STO草案真的會是STO嗎?還是個受監理的IEO?

看完公聽會內容後,可以發現募資門檻較為嚴格,如專業投資人的資格限制嚴格,故而多數評論皆是針對專業投資人資格、豁免的3,000萬門檻和10萬元的認購限額發表意見,期望其交易金額能提高。本文認為,比其單純提高募資額度外,我們應該要以風險承受能力的角度來思考,可以以用戶財力進行分級,而採取不同之募資額度放寬,對於風險控管和放寬也不會淪於單一標準,可以彈性調整。

而本文另外想提出的是,我們想像中的STO應該是把ICO中的證券型納管,然而在主管機關監理邏輯思考上的STO草案,在應該透過「中間平台」的監理想法下,是否實質上變成了一個「受管制的IEO」,因為投資人、發行人皆必須透過一個受核准的平台方能進行發行和交易,而在談下去前,可能有部分讀者朋友沒聽過IEO的概念,其簡單介紹如下:

IEO (Initail Exchange Offering),首次交易平台發行。其目的與ICO相同,即為項目融資,只不過在IEO的過程中,跳過了團隊中自行向公眾募集資金的過程,如開放智慧合約地址供投資人進行投資和投資人購買特定Token後,除非有去中心化交易所可交易,否則須等待特定項目團隊上架交易所。在IEO中,密碼通貨交易平台扮演更重要的角色,因其直接代替投資人審查、評估募資團隊,才會在其平台上進行代幣公開發售。

而IEO與ICO最大的不同就在於,在審查項目和次級市場之流通上,改由「平台業者」擔任,投資人認購後,直接在平台的次級市場上買賣。

IEO示意圖/本文繪製

只不過IEO募資的項目Token不一定是Security,也可能是其他類型。IEO的熱潮某個程度也顯示出投資人對項目審查和平台信賴的需求,然而一方面也容易發生平台的權力過大,可以隨意上下架平台幣如幣安下架澳本聰的項目;也容易產生利益衝突,如幫項目宣傳、行銷,又代替投資人審查項目,有球員兼裁判之嫌。

故而此次公聽會的STO內容,除了關注發行面上希望能對投資門檻、資格降低外,我們也應該思考到一件事,就是作為審查項目方和提供交易場所的平台業者,其未來的角色定位為何?其相關利益衝突是否應事先考量並調合?如何與傳統的證券市場融合呢?因為傳統上承銷、交易所以及保管是分別由不同的機構擔任並管理。


STO監理上之挑戰和困難

加密資產能否用來投資STO和成為計算財產之標準

由於密碼通貨在目前的市場上,已經形成具有一定價值之數位商品,也產生和我們貨幣經濟(即法幣經濟圈)上的一定交流,所以說ICO特殊就特殊在其金流已逸脫了傳統金融體系進行融資,因此ICO之特色即在於跨界融資。但在傳統的證券市場上,我們大多是透過法幣投資和實體的金融機構協助,在STO下能否以加密資產投資呢?若以加密資產投資,我國一直以來的外匯管制和外資審查(投審會)該如何進行呢?還有專業投資人的財產計算是否能包含加密資產在內?

審查發行團隊資訊外,是否需審查其Code?

另一方面,發行Token項目方,如何運作其商業架構和分潤機制,是否單純透過白皮書的閱讀就可以了解買的東西是什麼,公開團隊的資訊是否也足夠,在STO下除了解團隊資訊外,是否還須了解Code才能明白你買的Token是不是真符合白皮書上相關權利義務?傳統上我們進行有價證券融資,大部分看的是公開說明書,並透過律師、會計師協助審查。在STO的情況下,除了應該公開團隊資訊外,假設其分潤機制為透過智能合約進行分配,是否應審查其相關權利義務符合Code上面的內容,若全部交由平台業者審查,是否足夠?還是需要其他專業人士協助辦理?這皆是我們值得思考的重點。

交易及強制執行的問題

STO理想上應該還是要建立在區塊鏈技術上,而區塊鏈之分散式帳本目前有人提出私有鏈、聯盟鏈和公有鏈,假設有項目說它的STO要建在公有鏈上面,在開放STO給平台經營和相關投資參與者進入後,就會產生以下問題,投資人可否如同ICO般將其證券領回其錢包保管,並允許場外交易;若不允許其領出去只能保存於平台上,平台是否能有效保管客戶資產?且假設平台業者倒閉,或是用戶場外交易後有一方不履行合約,若要將STO資產強制執行,在公有鏈政府無法控制的情況下,如何強制執行?

上述之問題僅為本文從過去ICO模式比較下臚列之部分疑問。而這些疑問雖說是STO監理上面的困難,但從另一個角度上來看,困難的是以往透過中介機構進行管理的模式,在科技發展和部分去中介化的模式下,更多的是監理模式該如何面對未來持續變革的問題。


5. 代結論

對於STO之最終草案內容為何,我們目前不得而知。不過若觀察美國、香港以及新加坡等等英美法系的國家,他們大多數是將STO納入複雜性商品管制並且限於專業投資人。然而鄰國日本卻不是這麼回事,因為日本於5/31日通過關於加密資產相關法律之修正,將STO納入金融商品交易法之規範當中且預計將於明年6月實施,使業者得以因應,因為其細部規定還不明,但是因為其規範於金商法中,未來有機會依據不同募資對象之不同而有不同之遵法程度。

至於3,000萬以下投資人門檻已多有相關評論先進存在,本文僅臚列以下兩點提出建議,即:

  1. 針對投資人的投資資格和額度,可以採用風險程度不同之分類,如依據不同之承受能力而有不同的認購金額,而非單一標準。如資產100萬以下,10萬元;資產100萬以上200萬以下,20萬元等等。
  2. 由於ICO特性即在於跨國界融資,故而建議可不將發行人限於台灣公司,而開放給外國公司,並透過登記註冊管理,並對投資國際版的客戶給予要求,另一方面為了讓外國能投資,亦可以採用加密資產進行投資,而非限於法幣。

依本文之見STO公聽會之內容,更像是個監理版的IEO,在保護投資人這件事情固然重要,抓住新的融資商機也相對重要。在保護投資人的同時,也可以採用風險分級之方式辦理,使投資人依其不同能力承受不同之風險。如能訂立出一套特別之規定,這即是台灣在加密資產融資世界下吸引全球目光之機會。

另一方面,主管機關採取保守意見之原因,或許更深層的原因是台灣長久以來不好的投資風氣,許多投資人普遍欠缺投資風險意識,常常一出事就找政府、民意代表或透過政治力施壓,而不願依正常管道處理其投資糾紛。導致監理往往著重防弊、防糾紛。如要健全發展,還是得朝向教育投資人有風險意識,並配平衡資金需求方和供給方間之資訊和權利義務,方能使這個市場更加蓬勃發展,興利防弊。最後還是希望台灣能夠彎道超車。


《Arthur》授權轉載

Arthur
對科技、知識、自學有著極大的熱忱,觀察和了解這個世界是我的興趣。本科是法律,但期望不限於此。目前朝Coding Lawyer邁進。email : arthur80122@gmail.com

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